2026年1月，安踏体育以不到三成的持股比例，成为彪马最大单一股东。
这是一个让很多人感到困惑的动作——一家来自福建晋江的运动品牌，已经在旗下积累了FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN，还持有Amer Sports（旗下包括Arc'teryx、Salomon、Wilson）的最大份额，现在又盯上了全球年收入百亿欧元量级的彪马。
外界的疑问有两种：一种是觉得步子迈得太急，另一种是根本看不懂它在做什么。
但如果你把安踏从2009年到2025年的并购清单完整列出来，再对照它的财报数字，就会发现，这家公司在做的事情，远比表面上看起来更有结构，也更有野心。
2025年，安踏集团全年收入802亿元，同比增长13.3%，实现安踏连续第12年实现正增长；自由现金流入161亿元，同比增长21.5%。
数字背后站着的，是一个需要被重新理解的商业模式。
截图自安踏2025年年报
你以为它在买品牌，其实它在下一盘大棋
安踏的并购历史，通常被人从2009年算起。
那一年，安踏花了5亿多人民币，从百丽手里接过FILA在中国的经营权。彼时FILA在中国市场亏损严重，市场上多的是嘲笑，少的是买单者。
但安踏接手了。它不急于重组品牌，而是先理解这个品牌能在哪个消费场景里生存。
经过几年摸索，安踏把FILA重新定位为“高端运动时尚”，切入的不是专业运动赛道，而是有消费能力的都市中产——他们需要一件既能去健身房又能逛商场的夹克。
这个定位切中了中国消费升级最猛烈的那段时间窗口。2025年，FILA年流水超过300亿元，成为集团第二大收入来源，毛利率高达66.4%。
截图自安踏2025年年报
DESCENTE是第二笔关键收购。2016年，安踏联合伊藤忠、日本百货三越共同出资，买入这个日本高端滑雪品牌在中国市场的运营权。当时DESCENTE在中国几乎没有声量。安踏用了不到十年，把它推过了百亿营收门槛，成为集团第三个达成这一里程碑的品牌。这一次，安踏赌的是中国高净值人群的雪场消费趋势。
2019年，是安踏历史上最大的一次下注。安踏联合方源资本、腾讯、LULULEMON创始人Chip Wilson，以约46亿欧元完成对Amer Sports的私有化收购，成为最大股东。Amer Sports旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson、Peak Performance、Atomic等一系列顶级户外和专业运动品牌。
2024年，Amer Sports在纽交所独立上市，安踏作为最大股东，坐享旗下品牌高速增长带来的价值放大。Arc'teryx的万元冲锋衣在各自圈层里已经成为近乎文化符号的存在。
此后，JACK WOLFSKIN（2025年，耗资约2.9亿美元）也被安踏纳入麾下，再到最新的彪马股权收购。从大众到高端，从国内到全球，安踏的品牌矩阵越铺越宽。
从财务结构上看，安踏将集团收入拆分为三大分部：安踏主品牌、FILA、以及“所有其他品牌”分部。最后这个分部是关键——2025年该分部收入同比增长59.2%，达到169.96亿元。
六年前这个数字几乎可以忽略不计。
安踏从空气里造出了一个170亿量级的生意。
从99元跑鞋到万元冲锋衣，每一层都有人守
如果把安踏旗下所有品牌按价格带排开，会得到一幅让人有些震惊的图景。
最底层是安踏主品牌，定位大众专业运动，99元的跑鞋是它的基准产品，靠的是性价比和渠道覆盖，2025年收入347.5亿元，经营利润率20.7%。
向上是FILA，高端运动时尚，消费者买的是调性和穿搭，毛利率接近67%，年流水超300亿元。
再往上是DESCENTE，专注高端滑雪和运动，流水刚过百亿元。KOLON SPORT和JACK WOLFSKIN守着高端户外和德系徒步圈层。
最顶端是Amer Sports旗下的Arc'teryx，动辄数千乃至上万元的冲锋衣，在年轻高净值人群中已经形成接近“信仰”的品牌号召力。
这个矩阵的关键价值，不在于品牌数量多，而在于它锁住了中国消费分层的每一个台阶。
一个人在不同的人生阶段、不同的消费场景，都可能和安踏旗下的某个品牌发生关系：学生时代穿安踏主品牌，工作之后换FILA，有了经济实力去滑雪就穿DESCENTE，真正“入坑”户外运动就买Arc'teryx。
从这个角度看，安踏不是在经营一家公司，而是在经营一套覆盖消费者全生命周期的品牌生态。
截图自安踏2025年年报
从2025年年报来看，三大分部均实现盈利且毛利率健康。
安踏主品牌毛利率53.6%，经营利润率20.7%；FILA毛利率66.4%，经营利润率26.1%；“所有其他品牌”分部毛利率71.8%，经营利润率27.9%——后者反而是三个分部中利润率最高的，印证了高端户外赛道的溢价空间。
线下渠道方面，安踏主品牌在中国及海外拥有约7203家单品牌门店，FILA约2652家，DESCENTE约256家，KOLON SPORT约209家，JACK WOLFSKIN约189家。
电子商务占集团整体收入的比例已升至35.8%，较上年同期上升0.7个百分点。
Amer Sports方面，2025年作为独立上市公司，Arc'teryx和Salomon双品牌高速增长，集团整体表现靓丽。
安踏作为最大股东，不仅享受了财务收益，还获得了全球顶级户外品牌在设计、供应链、消费者运营上的协同资源——这是它推动Amer Sports独立上市而非并入自身报表的深层逻辑。
管理半径在扩张，而天花板开始显现
安踏的故事讲到这里，几乎都是顺风顺水的。但2025年的财报里，有一些细节值得认真对待。
最显眼的是存货周转天数的变化。2025年，安踏平均存货周转天数从上年的123天升至137天。
管理层的解释是“所有其他品牌”分部业务高速扩张、规模放大导致备货增加，这在逻辑上是成立的，收入增长59.2%，存货自然要跟上。与此同时，应收账款周转天数维持在21天，未见恶化，说明货是真的在卖出去，不是积压。但存货天数走高这一信号，依然值得在后续年报里持续追踪。
首先，不确定性来自管理半径越拉越长。
并购带来的最大风险，从来不是财务，而是管理。安踏旗下品牌横跨中国、日本、德国、加拿大、芬兰等不同文化市场，从快消品逻辑的FILA到极客文化浓厚的Arc'teryx，品牌气质差距悬殊。如何在保留每个品牌文化基因的同时，又能有效输出集团的管理效率，是安踏现阶段面临的真实考验。
2025年，集团旗下多个子品牌在中国市场出现了不同程度的舆情问题，涉及产品质量投诉和代言人危机。这些事件的影响相对有限，但它们暗示着，当一家公司同时经营十余个品牌、管理数万家门店、统筹全球供应链时，任何一个环节的疏忽都可能在社交媒体时代迅速放大。品牌矩阵越大，每一块短板的代价越高。
其次，是PUMA的不确定性。
彪马收购是安踏目前争议最大的一步棋。以近三成持股成为最大单一股东，但彪马是一家在耐克、强势压制下挣扎多年的品牌，近年来在产品力和品牌力上的表现持续承压。安踏的战略意图是借彪马在欧美市场的渠道和消费者资产打开全球化通路，但“最大股东”与“有效控制”之间存在相当距离。
以Amer Sports为前车之鉴，安踏的玩法是赋能而非改造——持股但不介入日常运营，靠协同效应而非直接整合创造价值。这套打法在Amer Sports身上跑通了，但Amer Sports的品牌天然具备高端属性，彪马面临的是更复杂的中端市场竞争。两者的挑战并不对等。
最后，是地缘政治与全球化悖论。
安踏的全球化版图，恰好落在了当前地缘政治最敏感的几条断层线上。Arc'teryx的核心市场在北美，Wilson在美国深度扎根，JACK WOLFSKIN刚从欧洲零售商手里买下，而安踏主品牌则需要应对海外市场对“中国品牌”身份的复杂感受。
这不是简单的风险，而是结构性的紧张。安踏越向全球化延伸，就越需要面对“中国资本控制国际品牌”这一叙事在不同市场可能引发的阻力。如何在保持商业效率的同时，让品牌本地化足够彻底，是安踏未来十年必须持续解答的问题。
与此同时，2025年安踏负债总值518亿元，其中可换股债券超过110亿元。在高速扩张阶段，资本结构的灵活性和债务安全边际需要同步维护。好在2025年经营活动现金净流入接近210亿元，账上现金及现金等价物仍有121亿元，负债比率18.7%基本持平上年，安踏财务健康度在可控范围之内。
结语
1991年，安踏在福建晋江的一个小作坊里起步，卖的是最普通的运动鞋。35年后，它的收入规模已经超过800亿元，旗下品牌覆盖全球超过1.3万家线下门店。
它似乎并不是一个靠运气走通的路，而是一个靠时间、资本和执行力持续堆砌的壁垒。
当然，管理半径的拉伸、彪马整合的不确定性、地缘政治的结构性压力，这些都是实实在在的逆风。
最终要看的，是安踏能否在全球化的复杂战场上，把它在中国市场跑通的那套多品牌管理逻辑，用够长的时间，复制到足够多的地方。
（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 肖子琦 审核 任志江
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